2022年票據價(jià)格指數持續下探-川投云鏈

2022年票據價(jià)格指數持續下探

作者：江財九銀票據研究院肖小和、李紫薇等

摘要：票據價(jià)格指數用于衡量票據利率的波動(dòng)情況，對于市場(chǎng)參與者、監管部門(mén)以及研究機構都有重要意義。本文依據本課題原研究團隊的思路，運用計量方法確定加權系數，旨在建立一個(gè)票據價(jià)格指數體系，包括票據資金價(jià)格指數、票據信貸價(jià)格指數、票據綜合價(jià)格指數，分別反映了票據市場(chǎng)的資金、規模以及總體狀況和變化趨勢。本文還通過(guò)歷年的數據和市場(chǎng)信息對票據價(jià)格指數體系進(jìn)行了驗證。最后，根據實(shí)際和現有的研究成果提出需要盡快完善票據市場(chǎng)的相關(guān)建議。目前票據資金價(jià)格指數、票據信貸價(jià)格指數、票據綜合價(jià)格指數分別為324點(diǎn)、315點(diǎn)和333點(diǎn)，分別同比減少176點(diǎn)、150點(diǎn)和155點(diǎn)，均低于常態(tài)區間，說(shuō)明信貸和資金環(huán)境均非常寬松。

關(guān)鍵詞：票據價(jià)格指數指數體系票據利率

一、指數及票據價(jià)格指數的概念、意義及現狀

統計學(xué)上，指數是反映由不能直接相加的多種要素所構成的總體數量變動(dòng)狀況的統計分析指標。比如所熟知的股票價(jià)格指數或債券價(jià)格指數就是用來(lái)衡量股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情形。票據價(jià)格指數就是對票據利率進(jìn)行采樣并計算出來(lái)的用于衡量票據市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的指數。

構建票據價(jià)格指數的意義主要有：一是可以綜合反映票據市場(chǎng)價(jià)格總體的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度。目前我國還沒(méi)有形成統一的票據市場(chǎng)，任何單一機構的票據利率都無(wú)法綜合代表整個(gè)票據市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況，因此構建票據價(jià)格指數來(lái)反映整個(gè)市場(chǎng)票據利率的變化情況和發(fā)展趨勢，方便票據市場(chǎng)參與者及時(shí)準確地了解市場(chǎng)價(jià)格變化。二是分析和測定各個(gè)因素對票據價(jià)格變動(dòng)的影響方向和程度。票據業(yè)務(wù)兼具資金和信貸雙重屬性，影響票據利率的因素主要是資金面和信貸狀況，因此可以根據二者的內在聯(lián)系建立票據價(jià)格指數體系，從而測定各構成因素的變動(dòng)對市場(chǎng)價(jià)格的影響情況。三是分析研究票據市場(chǎng)價(jià)格在長(cháng)時(shí)間內的發(fā)展變化趨勢。票據價(jià)格指數的綜合性和代表性較強，能夠反映票據市場(chǎng)價(jià)格的總體變化，通過(guò)對指數的長(cháng)期跟蹤和分析從中找出規律，并結合自身經(jīng)驗對未來(lái)票據價(jià)格的走勢做出預判，從而減少買(mǎi)賣(mài)票據的盲目性，可以獲得更多的收益。四是對市場(chǎng)進(jìn)行綜合評價(jià)和測定。票據利率作為市場(chǎng)化時(shí)間最早、程度較高的利率品種，部分發(fā)揮了基準利率的作用，因此反映票據利率變化的票據價(jià)格指數既可以代表票據市場(chǎng)的供需情況以及市場(chǎng)資金和信貸狀況，一定程度上也能成為貨幣市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的晴雨表。

上海票交所成立后相繼發(fā)布了國股銀票轉貼現收益率曲線(xiàn)和城商銀票轉貼現收益率曲線(xiàn)，為票據市場(chǎng)定價(jià)提供參考。此二條收益率曲線(xiàn)以真實(shí)、活躍的票據市場(chǎng)交易為基礎，編制時(shí)充分考慮了票據市場(chǎng)的交易特性，能夠較好地反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格走勢，因此其代表性和權威性非常高。但是到目前為止，上海票交所發(fā)布收益率曲線(xiàn)僅以國有和股份制銀行以及城市商業(yè)銀行的票據成交收益率為樣本主體進(jìn)行編制，農商行等樣本數據的缺失不利于反映農商行等票據價(jià)格變化情況。此外，上海票交所在編制收益率曲線(xiàn)之時(shí)對市場(chǎng)信用主體進(jìn)行嚴格區分、分別編制，缺少反映票據市場(chǎng)整體情況的綜合票據價(jià)格指數。本文力求建立一個(gè)票據因素價(jià)格指數體系，既能體現票據價(jià)格的總體走勢情況，又能反映票據市場(chǎng)資金松緊程度和信貸變化狀況的價(jià)格走勢。

二、票據價(jià)格指數的編制及其應用

影響票據利率的因素主要是資金和信貸規模，而不同業(yè)務(wù)種類(lèi)的票據價(jià)格反映的信息側重也不盡相同。直貼業(yè)務(wù)與一般貸款業(yè)務(wù)非常相似，都將直接導致信貸規模的增加，因此直貼利率更能反映信貸的寬松狀況；回購業(yè)務(wù)不會(huì )導致規模的變化，因此是一種資金業(yè)務(wù)，回購利率也更能反映資金面的情況；轉貼現業(yè)務(wù)介于二者中間，既與信貸有關(guān)，也涉及資金。根據不同業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，本文建立了票據資金價(jià)格指數、票據信貸價(jià)格指數和票據綜合價(jià)格指數，票據資金價(jià)格指數是由回購利率和轉貼利率構成，票據信貸價(jià)格指數是由直貼利率和轉貼利率構成，而票據綜合價(jià)格指數不僅包含了票據利率，還考慮了報價(jià)金額。

價(jià)格指數必須具有全國性、代表性和公信性三大特點(diǎn)，因此2017年6月30日以前的票據價(jià)格樣本選自于“中國票據網(wǎng)”、之后的數據選自于上海票據交易所①。本文建立的指數是通過(guò)對票據利率進(jìn)行計量建模確定一個(gè)比較穩定的系數比例關(guān)系，從而形成票據因素價(jià)格指數，因此需要一個(gè)能夠準確反映市場(chǎng)資金面和信貸規模狀況的核心指標，本文選取了銀行間同業(yè)拆借加權平均利率（月）和金融機構貸款加權平均利率（季）。

（一）票據資金價(jià)格指數

票據資金價(jià)格指數是指通過(guò)對“中國票據網(wǎng)”的回購、轉貼現利率報價(jià)以及后續上海票據交易所成交均價(jià)進(jìn)行系數確定而計算得出的指數，旨在反映票據市場(chǎng)的資金狀況和變化趨勢。樣本數據選擇為2005年1月-2022年12月的票據利率和銀行間同業(yè)拆借加權平均利率，變量之間的相關(guān)系數和模型詳見(jiàn)表1�？梢钥闯龌刭徖实南禂狄h遠大于轉貼利率，這符合票據資金價(jià)格指數更注重資金價(jià)格的變化，回購是純資金業(yè)務(wù)，而轉貼還包含信貸的因素。

根據對歷年各月銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，發(fā)現2013年3月比較接近該平均值，即將該時(shí)點(diǎn)定義為常態(tài)，因此本文也將該時(shí)間點(diǎn)選為票據資金價(jià)格指數的基期，并將基值定為1000點(diǎn)，基期前后的指數則根據利率變化情況發(fā)生相應變動(dòng)。通過(guò)統計可知，票據資金價(jià)格指數與票據平均報價(jià)的相關(guān)性都超過(guò)0.97，說(shuō)明指數能夠反映票據市場(chǎng)價(jià)格的走勢，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借加權平均利率與指數的相關(guān)性也在較高區域，表明指數能反映票據市場(chǎng)的資金價(jià)格走勢情況。通過(guò)歷史數據可以發(fā)現，當票據資金價(jià)格指數超過(guò)1400點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)資金面較為緊張，當超過(guò)1800點(diǎn)的時(shí)候代表非常緊張；而指數低于700點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)資金面較為寬裕，低于350點(diǎn)代表非常寬松（見(jiàn)圖1）。2022年12月，票據資金價(jià)格指數為324點(diǎn)，較去年同期減少176個(gè)點(diǎn)，且顯著(zhù)低于700的臨界值水平，說(shuō)明市場(chǎng)資金面非常寬松。

自2005年至今票據市場(chǎng)大約經(jīng)歷了4次資金緊張和5次資金寬松階段，分別為：

從2005年年初到2006年上半年，資金面較為寬松。票據資金價(jià)格指數逐漸回落至低點(diǎn)366，隨后緩慢回升；1天期銀行間同業(yè)拆借加權平均利率基本維持在1.1％－1.9％范圍內震蕩，平均值僅有1.4％。主要原因為：（1）受宏觀(guān)調控和貨幣政策實(shí)施影響，市場(chǎng)整體呈現“寬貨幣、緊信貸”特征；（2）央行下調超額準備金存款利率，大量擠出資金進(jìn)入市場(chǎng)；（3）外匯儲備達到8189億美元高位，熱錢(qián)加速流入跡象明顯，導致市場(chǎng)資金面非常寬裕。

2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張。票據資金價(jià)格指數劇烈波動(dòng)，從1000點(diǎn)飆升至2034點(diǎn)后迅速回落，shibor隔夜利率一度高達8.52％，2周期限的shibor最高達到13.58％。這一時(shí)期經(jīng)濟運行呈現出由偏快轉向過(guò)熱的跡象，央行加大了貨幣政策的從緊力度，無(wú)論是貨幣政策工具、種類(lèi)還是出臺頻率都是前所未有的。2007年央行連續10次上調法定存款準備金率，最后一次直接提高1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)6次上調存貸款基準利率，這對市場(chǎng)資金面和信貸規模都產(chǎn)生重大影響，同年票據利率也已完成了以shibor為基準的市場(chǎng)化進(jìn)程，因此伴隨資金價(jià)格一路走高。

2009年上半年－2010年上半年，資金非常寬松。票據資金價(jià)格指數在350點(diǎn)以下震蕩，shibor隔夜利率處在底部0.8％左右。由于2008年次貸金融危機爆發(fā)，全球面臨經(jīng)濟衰退，我國政府為應對危機于2008年末推出“四萬(wàn)億”計劃，信貸規模和資金大量投放，2009年上半年開(kāi)始顯現，整個(gè)市場(chǎng)呈現出了資金、規模雙寬裕的景象，資金價(jià)格創(chuàng )下了歷史最低點(diǎn)。

2011年春節前后，資金面較為緊張。票據資金價(jià)格指數攀升至1400點(diǎn)左右，shibor隔夜利率最高達到8％。原因主要有：（1）2010年末存款環(huán)比大幅增加1.55萬(wàn)億，因此2011年1月5日商業(yè)銀行需補交存款準備金2000多億元；（2）季后15日前所得稅預交，當月納稅入庫2182億元；雖然當月央行為緩解春節資金壓力投放基礎貨幣8773億元，但存款準備金凈凍結資金6370億元，超額準備金更是減少8370億元，市場(chǎng)資金面出現緊張。

2011年年中－2012年年初，資金面非常緊張。票據資金價(jià)格指數在1464－1940點(diǎn)之間震蕩，其實(shí)資金緊張主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高達到8.1667％。主要原因是2011年5月企業(yè)所得稅匯算清繳入國庫2687億元，6月末臨近半點(diǎn)時(shí)點(diǎn)考核，央行又再次上調法定存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，約凍結3700億元資金，市場(chǎng)預期相應發(fā)生劇烈變化，惜金情緒蔓延，導致資金價(jià)格上漲。2012年春節前后的資金面驟緊情況與2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需補交法定準備金、企業(yè)納稅入庫、春節備付金等因素導致市場(chǎng)流動(dòng)性短期稀缺。然而除了這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，2011年下半年市場(chǎng)資金面整體較為平穩，資金價(jià)格也趨于正常水平，但票據利率在9月份突然“高歌猛進(jìn)”一路飆升，這主要受央行新規所致。央行要求從2011年9月開(kāi)始將信用證、保函和銀行承兌匯票保證金存款納入存款準備金的繳納范圍，分批補繳，當月大約凍結資金9000億元，加上9月信貸規模緊張，票據資金價(jià)格指數飆升至1940點(diǎn)。

2013年年中－2014年年初，資金面較為緊張。票據資金價(jià)格指數在1379－1786點(diǎn)之間震蕩，資金緊張主要集中在2013年年中的“錢(qián)荒”時(shí)期，（1）資金方面：5月份企業(yè)上繳所得稅入庫4691億元，當月新增存款1.09萬(wàn)億，6月需補交存款準備金1000億元。（2）監管政策方面：央行加強了外匯資金流入管理，原虛假貿易導致的還匯需求增加，國內流動(dòng)性減少；銀監會(huì )8號文對商業(yè)銀行非標化債權理財產(chǎn)品要求壓縮達標，增加了流動(dòng)性需求。（3）商業(yè)銀行操作方面：部分商業(yè)銀行通過(guò)期限錯配和杠桿交易進(jìn)行業(yè)務(wù)盈利，當資金趨緊時(shí)加劇了流動(dòng)性壓力。隨著(zhù)央行出手救市以后資金面有所緩解，但金融機構預期已經(jīng)發(fā)生較大變化，市場(chǎng)惜金情緒濃厚，票據資金價(jià)格指數在較高位置延續震蕩，年末受規模緊張影響再度沖高，詳見(jiàn)票據信貸價(jià)格指數部分。

2015年年中-2016年年末，資金面處于謹慎寬松，銀行間同業(yè)拆借加權平均利率最低已至1.42%，相當于2005年外匯占款大幅增加的寬松時(shí)期，但票據資金價(jià)格指數維持在650－1000點(diǎn)之間震蕩，基本相當于正常水平。一方面，我國經(jīng)濟處于“增長(cháng)速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加新常態(tài)，貨幣政策總體保持穩健偏松總基調，共6次下調存款準備金率，引導市場(chǎng)利率適當下行，降低社會(huì )融資成本。另一方面，票據市場(chǎng)加強監管，表外票據業(yè)務(wù)回歸表內，票據融資余額大幅增加，受規模限制制約了票據利率下行速度和空間。隨著(zhù)近期金融去杠桿政策影響，資金面總體處于緊平衡狀態(tài)，利率中樞從底部不斷上升，票據資金價(jià)格指數也已回至1000點(diǎn)常態(tài)附近。

2018年4月-2019年年末，資金面較為寬松。票據資金價(jià)格指數維持在650-1000點(diǎn)之間，總體呈現出下降的趨勢。主要原因有：（1）上海票交所的成立為票據資金交易提供了空間，帶來(lái)了票據價(jià)格的變化，票據價(jià)格整體下行。（2）票交所成立后正式接管ECDS系統，電子票據交易集中在票交所進(jìn)行，票據風(fēng)險相對可控，交易活躍度上升。（3）在外部環(huán)境不確定性增加，國內外風(fēng)險挑戰明顯上升的復雜局面下，我國經(jīng)濟下行壓力加大，央行實(shí)施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，2018-2019年央行共7次下調存款準備金率，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等操作靈活保持市場(chǎng)流動(dòng)性，深化利率市場(chǎng)化改革，完善LPR傳導機制，打破貸款利率隱性下限，促進(jìn)貨幣政策傳導，市場(chǎng)整體資金面相對寬松。

2020年年初-2022年年末，資金面非常寬松。面對新冠疫情帶來(lái)的巨大沖擊，2020年一季度以來(lái)，中國人民銀行多次下調存款準備金率，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，運用改革方法疏通貨幣政策傳導，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，市場(chǎng)資金面十分寬松。2021年宏觀(guān)政策始終貫徹穩字當頭、穩中求進(jìn)的工作總基調，強調貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性，始終保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，中國人民銀行多次下調存款準備金率以釋放流動(dòng)性，降低LPR貸款利率，市場(chǎng)資金面穩定寬松。2022年以來(lái)，中國人民銀行2次降低存款準備金率，并綜合運用再貸款再貼現、中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種方式，短中長(cháng)期相結合，保持流動(dòng)性合理充裕。

（二）票據信貸價(jià)格指數

票據信貸價(jià)格指數是指通過(guò)對轉貼報價(jià)和直貼報價(jià)進(jìn)行系數及時(shí)調整而建立的指數，旨在反映票據市場(chǎng)的規模狀況和變化趨勢。

由于央行公布的金融機構貸款加權平均利率是從2008年第三季度開(kāi)始的，因此樣本數據選取了2008年三季度到2022年四季度期間，變量之間的相關(guān)系數以及系數確定模型詳見(jiàn)表2。票據信貸價(jià)格指數以2013年一季度為基期，基值亦定為1000點(diǎn)，基期前后指數根據利率變化情況相應發(fā)生變動(dòng)。通過(guò)統計可知，票據信貸價(jià)格指數與票據平均報價(jià)的相關(guān)性都在0.98以上，說(shuō)明指數能夠反映票據利率的走勢，同時(shí)金融機構貸款加權平均利率與指數的相關(guān)性也在較高區域，并高于單個(gè)票據業(yè)務(wù)品種報價(jià)與貸款利率的相關(guān)性，表明票據信貸價(jià)格指數更能反映票據市場(chǎng)的規模稀缺程度。通過(guò)圖2可以看出，當票據信貸價(jià)格指數超過(guò)1200點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規模較為緊張，而指數低于600點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規模較為寬裕。2022年第四季度，信貸價(jià)格指數為315點(diǎn)，處于寬松區域，同比減少150點(diǎn)，信貸環(huán)境持續改善。

從圖上可以看出票據信貸價(jià)格指數要比金融機構貸款加權平均利率波動(dòng)的更為劇烈，這比較容易理解，票據作為銀行的信貸調節工具，蓄水池作用顯著(zhù)，當規模緊張時(shí)銀行首選賣(mài)斷流動(dòng)性較好的票據資產(chǎn)，同理當存在閑置資源時(shí)銀行也會(huì )通過(guò)大量增持票據“撐規模”，因此票據利率的波動(dòng)往往比貸款利率大。從2008年至今票據信貸價(jià)格指數大約經(jīng)歷了2次緊張和4次寬松，分別為：

2009年信貸規模非常寬松時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數在310－490之間震蕩。我國為應對金融危機推出四萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃，2009年上半年新增貸款就達到7.37萬(wàn)億元，全年新增了9.59萬(wàn)億元，而2011年全年新增貸款還不到7.5萬(wàn)億元，貸款利率回落至年利率5％以下。規模的寬松迅速傳導到票據市場(chǎng)，2009年上半年票據融資增加了1.7萬(wàn)億，占比新增貸款23％，票據利率也創(chuàng )下了歷史最低點(diǎn)，2009年第二季度票據信貸價(jià)格指數僅為308點(diǎn)，相當于年利率1.52％，隨后新增貸款下降明顯，票據融資進(jìn)入減持階段，票據信貸價(jià)格指數逐漸升高。

2011年信貸規模緊張時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數攀升至1400點(diǎn)以上。為調控“四萬(wàn)億”所產(chǎn)生的通貨膨脹，央行先后7次上調法定存款準備金率，3次上調存貸款基準利率，并嚴格控制新增貸款的數量和投放節奏，全年新增貸款僅有7.47萬(wàn)億，比2009年的9.59萬(wàn)億和2011年的7.95萬(wàn)億都少，票據信貸價(jià)格指數隨貸款利率逐漸走高。而9月新增貸款只有4700億元，是當年新增最少的一個(gè)月，同時(shí)監管機構加大了票據市場(chǎng)的監管力度，對部分金融機構辦理票據“繞規模”等不合規行為進(jìn)行了檢查，并要求金融機構開(kāi)展票據業(yè)務(wù)自查，這都促使票據規模緊張，當月票據融資余額減少了200億元，而上月卻增加了近1000億，票據信貸價(jià)格指數飆升至2161點(diǎn)，相當于年利率10.65％。隨后新增貸款有所增加，票據融資回歸至正增長(cháng)階段，票據信貸價(jià)格指數開(kāi)始慢慢回落。

2013年下半年票據規模趨于謹慎時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數在1200點(diǎn)附近震蕩。由于6月份部分銀行資金期限錯配引起的“錢(qián)荒”以及上半年信貸投放力度過(guò)大，此后銀行傾向于減持票據回籠資金，票據融資大幅減少了5235億元，票據信貸價(jià)格指數維持在1200點(diǎn)上下。

2015年末至2016年末信貸規模較為寬松時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數在600點(diǎn)附近。為應對經(jīng)濟下行壓力以及經(jīng)濟結構調整，中央采取穩中求進(jìn)的政策總基調，適時(shí)五次下調貸款及存款基準利率，2015年和2016年新增貸款分別達到11.7萬(wàn)億12.6萬(wàn)億，2015年票據融資新增分別為1.5萬(wàn)億，票據信貸價(jià)格指數不斷下行，2016年受風(fēng)險事件頻發(fā)以及央行窗口指導控制票據規模等影響，當年票據融資新增量降至0.6萬(wàn)億，票據信貸價(jià)格指數有所回升。

2018年下半年至2020年末信貸規模較為寬松時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數持續下行至650點(diǎn)附近。主要原因有：（1）隨著(zhù)上海票交所的成立，票據市場(chǎng)風(fēng)險得到有效控制，票據貼現、轉貼現活躍度提升。（2）央行充分發(fā)揮再貼現精準滴管作用，引導金融機構信貸投放，2018年，央行三次增加再貼現、再貸款額度累計4000億元，2019年增加再貼現額度2000億元，進(jìn)一步提升了銀行，企業(yè)貼現積極性。（3）近年來(lái)，我國信貸規�？傮w寬松，信貸結構持續優(yōu)化，支持實(shí)體經(jīng)濟力度不斷增強，2018年和2019年新增貸款分別為16.2萬(wàn)億和16.8萬(wàn)億，票據信貸價(jià)格指數不斷下行。（4）2020年根據疫情防控形勢和經(jīng)濟發(fā)展需要，中國人民銀行加強信貸投放力度，分層次、有梯度出臺三批次合計1.8萬(wàn)億元再貸款、再貼現政策；創(chuàng )新貨幣政策工具，運用改革方法疏通貨幣政策傳導，不斷完善結構性貨幣政策工具體系，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，信貸價(jià)格指數進(jìn)一步回落。

2021年至2022年信貸規模穩定寬松時(shí)期，票據信貸價(jià)格指數持續下行至315點(diǎn)。2021年3月22日央行信貸結構優(yōu)化調整座談會(huì )指出，調整優(yōu)化重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節信貸結構，堅持用改革的辦法疏通政策傳導，包括保持小微企業(yè)信貸支持政策的連續性、穩定性，持續推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩中有降，票據信貸價(jià)格指數極速回落。2022年二季度，受新冠疫情及經(jīng)濟下行壓力影響，面對著(zhù)企業(yè)信貸需求轉弱，中國人民銀行召開(kāi)信貸形勢分析會(huì )議，引導金融機構在加強信貸支持實(shí)體經(jīng)濟力度。下半年來(lái)，信貸需求邊際好轉，在中國人民銀行引導下，金融機構合理把握好信貸投放力度和節奏，維持信貸環(huán)境合理充裕，票據價(jià)格指數低位運行。

（三）票據綜合價(jià)格指數

票據綜合價(jià)格指數是指以“中國票據網(wǎng)”報價(jià)金額或上海票據交易所成交金額為系數權重對加權平均利率建立的綜合指數，旨在反映票據市場(chǎng)的總體狀況和變化趨勢。實(shí)際上票據綜合價(jià)格指數應該包含直貼報價(jià)情況，但由于開(kāi)始“中國票據網(wǎng)”僅有轉貼現和回購報價(jià)，在后續上海票據交易所才開(kāi)始公布直貼價(jià)格，因此2017年以前不考慮直貼業(yè)務(wù)，之后加入直貼因素。票據綜合價(jià)格指數公式為：

樣本區間選擇為2005年1月-2022年12月，票據綜合價(jià)格指數以2013年4月為基期，基值設定為1000點(diǎn)，基期前后的指數則根據市場(chǎng)變化情況發(fā)生相應變動(dòng)。通過(guò)統計可知，票據綜合價(jià)格指數與票據平均報價(jià)的相關(guān)性都超過(guò)0.982，說(shuō)明指數能夠反映票據市場(chǎng)的總體趨勢。通過(guò)歷史數據可以發(fā)現，當票據綜合價(jià)格指數超過(guò)1400點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)總體較為緊張，而指數低于700點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)較為寬裕，當超過(guò)2000點(diǎn)或低于350點(diǎn)時(shí)說(shuō)明市場(chǎng)處于異常情況。

可以看出票據綜合價(jià)格指數基本涵蓋了票據資金價(jià)格指數和票據信貸價(jià)格指數的波動(dòng)情況，自2005年至今票據市場(chǎng)大約經(jīng)歷了5次緊張和3次寬松，按照導致原因可以分四種情況，分別為：

情況一：資金起主導作用

從2005年初到2006年上半年，資金較為寬松時(shí)期，票據綜合價(jià)格指數在500-700之間震蕩。

2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張導致的市場(chǎng)異常情況，票據綜合價(jià)格指數最高達到2332點(diǎn)，相當于年利率9.67%。

2011年春節前后，資金面較為緊張時(shí)期，票據價(jià)格不斷走高，票據綜合價(jià)格指數也一路沖高至春節前2016點(diǎn)后迅速回落。

2013年中，“錢(qián)荒”導致資金面異常緊張情況，6月末票據綜合價(jià)格指數迅速飆升至2553點(diǎn)，相當于年利率10.58%，創(chuàng )歷史次高水平。

情況二：信貸起主導作用

2013年下半年至2014年春節，信貸政策謹慎導致的市場(chǎng)較為緊張階段，票據綜合價(jià)格指數在1400點(diǎn)-2000點(diǎn)之間震蕩。

情況三：二者共同起主導作用

2009年上半年，資金與規模雙寬松導致的市場(chǎng)異常情況，票據價(jià)格不斷回落，票據綜合價(jià)格指數在350點(diǎn)以下震蕩，最低達到297點(diǎn)，相當于年利率1.23%，創(chuàng )歷史最低票據利率。

2018年下半年至2021年末，票據市場(chǎng)價(jià)格不斷下行。一方面，上海票交所的成立后票據風(fēng)險得到有效控制，票據交易活躍度提升。另一方面，穩健偏寬松的政策環(huán)境營(yíng)造了資金規模及信貸規模雙寬松的氛圍，2021年末票據綜合價(jià)格指數回落至488點(diǎn)。

2022年以來(lái)，資金與規模雙寬松導致票據價(jià)格持續下探，幾經(jīng)觸底，最終達到333點(diǎn)，創(chuàng )下2009年以來(lái)的最低記錄。

情況四：監管政策等其他因素起主導作用

央行將保證金存款納入存款準備金范圍以及銀監會(huì )加大票據“逃規模”檢查導致市場(chǎng)預期發(fā)生劇烈變化，2011年中－2012年年初，票據綜合價(jià)格指數不斷升高，并創(chuàng )出歷史最高水平2906點(diǎn)或年利率12.04%，隨后保持高位震蕩。

原因前面都已經(jīng)詳述，在此不再重復。2015-2016年以來(lái)，貨幣政策總體穩健偏寬松，票據綜合價(jià)格指數在常態(tài)范圍內逐漸下行；2017年金融去杠桿與監管強化疊加，票據綜合價(jià)格指數回升至1000點(diǎn)以上；2018年以來(lái)，受經(jīng)濟下行壓力影響，貨幣政策趨于寬松，票據綜合價(jià)格指數逐漸回落，2022年末票據綜合價(jià)格指數回落333點(diǎn)，處于相對寬松區域。通過(guò)觀(guān)察票據價(jià)格上述變化，可以發(fā)現：第一，票據具有調控功能，尤其是近年特別明顯，所以?xún)r(jià)格變化受規模與資金變化而發(fā)生變化，在現有票據經(jīng)營(yíng)模式與金融管理狀態(tài)下是一種常態(tài)過(guò)程。第二，票據價(jià)格有時(shí)低于資金成本價(jià)格并不代表票據交易端的不盈利，也并不代表組織資金法人行的動(dòng)態(tài)虧損。第三，票據價(jià)格與票據資金價(jià)格的上述背離，一定會(huì )表明企業(yè)票據融資成本的實(shí)際降低而對應利潤的增加。第四，這種票據價(jià)格背離票據資金成本的現象，需要引起各方的重視。

三、發(fā)揮票據價(jià)格指數作用，完善市場(chǎng)價(jià)格體系建設

票據價(jià)格指數體系能夠反映票據市場(chǎng)價(jià)格總體走勢，同時(shí)也可以清晰展現各主要因素對票據利率的影響方向及程度。既可以讓市場(chǎng)主體及時(shí)準確的了解市場(chǎng)現狀并進(jìn)行分析和預判，也可以被監管機構用于觀(guān)測市場(chǎng)，或作為貨幣政策的中介指標，同時(shí)也可以成為專(zhuān)家學(xué)者研究討論的重要市場(chǎng)指標。但由于目前票據制度落后等制約因素，票據價(jià)格指數的代表性和權威性都受到一定程度的影響，作用也難以發(fā)揮到最大，因此本文根據實(shí)際和現有的研究成果提出需要盡快完善票據市場(chǎng)的相關(guān)建議，以進(jìn)一步釋放票據價(jià)格指數的真正作用：

（一）嘗試票據衍生產(chǎn)品，提高價(jià)格有效性。隨著(zhù)票據市場(chǎng)的發(fā)展，常規票據產(chǎn)品將無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，因此可以對票據業(yè)務(wù)證券化、票據遠期、票據期權、票據期貨等衍生產(chǎn)品進(jìn)行嘗試和實(shí)驗，通過(guò)市場(chǎng)套利機制優(yōu)化價(jià)格發(fā)現功能，提高市場(chǎng)的有效性。

（二）建立做市商機制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商的重要作用之一就是每天對市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)入和賣(mài)出報價(jià)，從而形成市場(chǎng)利率的上下限，促進(jìn)市場(chǎng)有效價(jià)格的形成。同時(shí)也為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，特別是在市場(chǎng)異常的情況下可以滿(mǎn)足最基本的交易需求，保證市場(chǎng)的正常運行和市場(chǎng)價(jià)格的連續性。

（三）嘗試融資性票據，豐富市場(chǎng)交易產(chǎn)品。目前《票據法》規定票據必須具有真實(shí)貿易背景，這與票據已經(jīng)逐漸演變成一種融資工具的趨勢不相適應，應該面對票據市場(chǎng)發(fā)展的現實(shí)，對融資性票據進(jìn)行試點(diǎn)，在試點(diǎn)成熟后可以進(jìn)一步修改《票據法》相關(guān)規定。

（四）增加票據市場(chǎng)參與主體，認可并規范市場(chǎng)票據中介機構的發(fā)展。票據中介機構能夠促進(jìn)市場(chǎng)活躍程度并提高票據融資效率，但由于法律的缺位導致票據中介機構一直游走在灰色地帶，建議嘗試對票據中介機構明確法律身份和行業(yè)標準，豐富票據市場(chǎng)參與主體。

（五）票據價(jià)格指數編制和發(fā)布建議。票據價(jià)格指數編制可以為每天編制和發(fā)布，在編制使用時(shí)，可以劃分三個(gè)階段進(jìn)行：第一階段為指數核證階段；第二階段為指數試運行階段；第三階段為正式發(fā)布運行階段，即通過(guò)官方網(wǎng)站、媒體等途徑正式對外發(fā)布。

①“中國票據網(wǎng)”是經(jīng)中國人民銀行批準由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心承辦的為票據市場(chǎng)提供交易報價(jià)、信息查詢(xún)和監管服務(wù)的專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站，于2003年6月30日啟用，2017年6月30日下線(xiàn)，此后由上海票交所承接。

文章來(lái)源于江西財經(jīng)大學(xué)九銀票據研究院

新聞中心ABOUT US

2022年票據價(jià)格指數持續下探

川投集團網(wǎng)站群